中泰国际发布研究报告称，上调周大福(14.62, -0.14, -0.95%)（01929）评级至“买入”，维持盈利预测不变，22-24财年收入为892.5/1033.8/1126.4亿港元，同比上涨27.2%/15.8%/9%；预测每股盈利为0.7/0.81/0.89港元，同比增16%/15.6%/9.9%，维持19港元的目标价，对应23财年23.5倍PE。
事件：公司公布22财年上半年业绩，总收入为441.9亿港元（下同），同比增长79.1%；其中零售及批发收入分别同比上涨47.7%/144.6%；经营利润44.7亿，同比上升9.7%；由于实际税率同比下跌6.3个百分点，归母净利润同比增加60.4%至35.8亿。
云动力（智慧零售）继续取得积极成效，来自电商及其他零售科技应用的内地智慧零售值同比增长159.8%，占零售值9%，其中来自云商365、云柜枱的ASP约为电商平台的三倍。公司拟派发每股中期息0.22港元，派息比率轻微下降至61%，但预期全年派息比率为70%-80%。
中泰国际主要观点如下：
加盟收入快速增长及费用控制使经营溢利率环比取得改善
1H22财年集团经调整毛利率同比减少11.6个百分点至23.5%，主因：1）去年国际金价急升以致较高基数；2）较低毛利率的黄金产品销售占比上升；3）低毛利率的加盟批发收入占比增加。
销售费用率及行政费用率分别同比下降4.2及1.8个百分点，其中专柜分成、员工成本、折旧等费用率分别同比下降0.7/2.4/2.4个百分点。得益于更有效的费用控制及内地加盟渠道的快速扩张，集团经营溢利率同比仅下跌6.4个百分点至10.1%，环比更取得0.1个百分点的提升。该行预计在通过加盟商加强内地低线城市的渗透下，公司总体经营溢利率于中长期有望恢复至12%左右。
深挖低线城市的发展机会，三线及四线城市的零售值分别同比+75.3%/71.5%
按地区分部，内地仍然是主要的增长动力，收入及经营溢利占比分别达到87.2%及95.8%。1H22财年，内地收入同比增加81.7%至385.5亿元；经营溢利同比上升5.7%至42.8亿元；同店销售同比上涨32.2%，主要受惠周大福传承系列热卖（占黄金首饰及产品零售值达43.3%，同比高出7.7个百分点）及国际金价相对疲弱刺激黄金首饰等产品的需求。
集团深挖低线城市的发展机会，期内新增624个周大福珠宝品牌零售点，52%集中于三线及以下城市，三线及四线城市的零售值分别同比增长75.3%/71.5%。管理层有信心完成全年开店1，000家的目标。
中国港澳地区收入同比上升63%至56.4亿元；经营溢利同比大幅上升578.6%至1.9亿元，经营溢利率同比增加2.6个百分点至3.4%，抵销了经调整毛利率的跌幅，主因：1）员工费用率同比下跌5.3个百分点；2）专柜分成及租赁费用率同比减少8个百分点（使用权资产撇减带来折旧下降及30家店铺的续租租金下调17%）。
